國君研究

作者國君研究產品中心

來源國泰君安證券研究

1月23日舉行的中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》,從去年就開始緊鑼密鼓籌備的科創板又迎來了重磅里程碑。

盡管已是箭在弦上,但科創板究竟會將如何改變中國的資本市場,至今眾說紛紜。

我們從國泰君安各研究團隊的事件點評和年度策略中尋找到一些「蛛絲馬跡」,再加上國泰君安新股研究團隊和中小市值團隊從去年起不斷推進的深度研究,試圖為這一問題尋找現階段最貼切的答案。

01

科創板對券商投行業務的意義

深改委會議結束後,國泰君安非銀團隊第一時間給出了科創板推出對券商投行業務的影響解讀。

國泰君安非銀團隊認為,設立上交所科創板並試點註冊制是2019年深化資本市場改革的最重要措施之一,其中註冊制意義更為重大。註冊制意味的市場化定價機制,將是資本市場最重要的變革,後續將推出一系列配套制度細則確保上交所科創板註冊制盡快落地。

預計配套制度細則征求意見稿將於兩會後推出,首批科創板公司最快將於二季度推出。

上交所科創板註冊制背景下,市場化定價機制以及承銷機構跟投機制將對投行的定價能力、銷售能力、資本實力提出新的要求;同時,科創板上市公司的承銷費率將大概率高於傳統企業,這將促使證券公司投行業務告別發行通道角色,對全行業投行業務定價水平及執業質量產生積極影響,有利於行業形成更加公平、有序、合理的價格機制和健康競爭格局。

此外,投行競爭格局將進一步向頭部券商集中,科創板註冊制將為參與的頭部券商帶來一定業績增量和協同價值:

  1. 承銷保薦收入:作為增量改革,科創板首批上市企業節奏將可控,預計首批發行家數在10-15家,首批發行規模將在200億以內,按照5%承銷保薦費率測算,將貢獻10個億投行收入,與2018年我們測算的全行業投行業務收入350億左右相比,貢獻度2.9%,對全行業營收貢獻預計在0.5%以下,較為有限;

  2. 科創板註冊制下,定價能力和銷售能力強的投行將在新股發行配售中獲得更多話語權,從而獲得與參與機構更強的客戶黏性,有利於發揮更大協同價值;

  3. 承銷機構跟投機制下,投行將獲得一定跟投收入,跟投比例等細則仍待後續一系列征求意見稿明確。

02

三大團隊對科創板的影響展望

金融工程

國泰君安金融工程團隊在《國泰君安研究所2019五大年度交易》中表示,科創板推出後,對原有創業板標的存在分化效應,一方面重估部分具有類科創基因的公司,一方面則對部分傳統創業板公司形成衝擊。

因此,2019年看多科創板定價基因的股票,這種基因集中在三個方面:

在註冊制下,對上市公司的信息披露要求更高,因此,公開披露的財務指標和非財務指標將對投資者形成更重要的參考。具體在企業的知名度、研發支出在總資產中的占比,研發所處的階段、實際轉換程度,新技術的市場壟斷程度以及已有客戶和潛在客戶數量等方面的可能成為科創板公司定價的重要考量。

借鑒《十三五國家戰略性新興產業發展規劃》與《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》,主要共同涉及的行業有聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業。

科創板初期上市公司預計多以一級市場明星公司為主,供給可能相對稀缺,因而尋找其所在的產業鏈,挖掘具有產業特色的上市標的。

非銀金融

國泰君安非銀金融團隊在題為《冬日待春》的年度策略報告中表示,科創板註冊制增量改革意義重大:

第一,市場化定價機制,不亞於股改給市場帶來的影響,是資本市場根本的變化;

第二,不僅是資本市場的重大變革,對券商競爭格局帶來重大影響,投行資本化趨勢深入,對中介機構的定價能力、銷售能力、資本實力要求很高。

後續券商行業政策端的超預期仍將繼續,龍頭券商更為受益。

中小市值

國泰君安中小市值團隊在題為《價值演繹入中道,成長先行引科創》的年度策略報告中表示,考慮到短期內科創板公司上市應該還是會以穩為主,嚴控科創板公司上市家數和節奏,因此創業板有望在先行受益科創板推出帶來的估值抬升。

創業板推出後短期有助於

提升中小板的估值水平

02

科創板與現存市場的區別

科創板作為一個增量市場試點改革,國泰君安新股團隊預計在公司上市標準、投資者、制度三方面都與現存市場有所區別。

公司:聚焦科創企業,差異化競爭

科創板的設立,一是可以引導國內企業對科創的關注,激發企業對研發投入的熱情,二是可以完善科技企業發展的融資鏈,為眾多科技企業的發展提供融資平台,有利於PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機構在早期承受較高的風險後,等企業進入相對穩定成熟期可以通過科創板上市做到資金的退出,一方面做到了科技企業融資來源的切換,另一方面方便PE、VC退出後再去支持新的創業公司,企業的融資鏈就此打通,形成積極的正向循環。

對科技和戰略新興產業的支持有利於大陸經濟的轉型升級,做到更高質量的發展。

目前主板、中小板的上市條件其中之一為最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過3000萬元,創業板上市則要求至少最近一年盈利,且營收不低於5000萬元,或者連續兩年盈利且淨利潤累計不低於1000萬元。

不論是主板還是創業板都對盈利做出了最低的要求,而且實踐中因為排隊企業較多,企業實際的財務指標一般遠高於最低要求。

新三板雖然對盈利沒有明顯的要求,但因掛牌公司太多,投資者太少,出現了供需不平衡的問題。

主板、中小板、創業板

對上市公司有盈利要求

數據來源:證監會、國泰君安證券研究

新三板公司掛牌條件要求較寬鬆

數據來源:《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》、國泰君安證券研究

綜合來看,主板、創業板等的上市標準過高,新三板的掛牌標準又過低, 因此預計科創板會在此兩者之間尋求一個平衡點

根據證監會、上交所的公開披露內容和相關政府官員的講話,我們認為科創板上市公司要求應該比目前的創業板要低(此處考慮盈利性,不考慮盈利性的話可能其他指標比創業板要求要高,以作為對盈利指標高容忍的補償)。

除此之外,可能還會在股權結構等方面會出現一定的變動,這對於尚未盈利和股權結構不符合主板、創業板上市要求的公司包容性會大大增強。

總結下來,科創板對上市公司除了最基礎的經營時間、公司治理等方面的要求外,我們認為可能會從以下方面來做規範:

1. 財務指標

淡化盈利,多項可選標準,注重盈利與其他指標之間的權衡,或引入市值、研發費用占營收比例等指標。

曾經籌備的戰略新興板上市標準有四套,分別是:

  1. 市值+現金流+收入

  2. 市值+收入

  3. 市值+淨利潤

  4. 市值+股東權益+總資產

預計科創板的上市標準整體框架會參考戰新板的設計,會採取一個多指標可選體系,主體原則是淡化盈利,提供多項可選標準,在某項標準降低的同時提高其他標準。

如公司某項標準對盈利做出要求後,對營收的要求可能會較低;如某項標準對盈利不做要求,則可能對營收、市值、經營活動現金流等做出較高要求。

另外,科創板的上市標準或許會引入研發投入等指標,以彰顯對科創的重視。

2. 行業指標

對於公司行業,我們認為以科技和戰略新興行業為主,具體可能還是會參考《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》中的界定:

試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高,屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

需要做出說明的是,未來隨著經濟與社會的發展,科創板對於公司行業的上市標準可能會做後續修訂。

整體來看,科創板的定位要高於新三板,應該和創業板同一層次,但是因為其聚焦於科技和戰略新興產業,使其地位更加凸顯。

三者各有自己的定位,互補大於競爭,差異化發展將是主流,但明顯的公司分流將對創業板產生壓力,或使得創業板中長期估值水平下移(短期來看,科創板塊的關注提升可能將提振創業板估值)。

長期來看,對於滿足創業板上市的公司,未來究竟選擇創業板上市還是科創板上市可能更多的還是看估值差別。

投資者:合理設置準入門檻,引導增量資金入場

科創板是一個增量市場,對上市公司的包容性會增加,同時還要進行制度的探索(如註冊制、發行定價、漲跌停幅度、退市等可能都會進行改革),因此初期是一個不確定性較大的市場。

預計科創板對投資者適當性方面的要求會相對較嚴格,初期參與者應當以機構投資者和高淨值個人投資者為主,鼓勵普通個人投資者以公募基金的形式參與科創板。

在個人投資者的要求方面,可能會對投資經驗、風險承受能力、資產等方面做規定,對資金要求預計會低於新三板。

對於科創板來說,一個重要的任務就是如何保持市場的供需平衡,充分吸取新三板的經驗,引導增量資金入市。

制度:綜合配套改革,市場化是方向,加強投資者保護

大陸目前已經初步形成了主板(中小板)、創業板、新三板、區域股權市場等多層次資本市場。但是各市場都存在一定的問題,創業板上市門檻略高,未盈利企業等難以做到創業板上市;新三板又因為註冊制下的短期快速擴容導致供過於求,流動性嚴重不足。

科創板的出現正好彌補了目前存在的問題,定位於科創行業,整體上市門檻低於創業板但高於新三板,既可以解決科技企業上市難的問題,又可以防止過度擴容導致的一系列問題。

此外,科創板承擔著制度試點的使命,將會對包括註冊制在內的一攬子制度進行綜合探索。公司的發行上市、交易、信息披露、退市都可能會面臨著一系列的制度改革。此外,投資者的保護、上市公司的監管等也需要相應的配套。

1. 發行環節:探索註冊制,或進行市場化定價

科創板公司的發行上市將會採取註冊制,這大大降低了企業的上市門檻,為了避免短期上市公司數量增長過快,出現新三板流動性的問題,預計初期監管層會適當控制公司上市的節奏。

與此同時,公司發行定價也可能會放開,進行市場化定價,以往A股企業上市後收獲多個漲停板的現象將很難再現。這對投資者的定價能力有了更高的要求,機構投資者的優勢將更加明顯。

2. 交易環節:漲停板制度或改革,信息披露要求將更加嚴格

註冊制的實行決定了監管機構只會對企業申報材料的合法合規性進行審核,而不對企業的質地或者優劣做出判斷,上市門檻大大降低。這就要求加強對上市公司在信息披露等方面的監管,嚴厲打擊目前A股存在的一些亂象。

同時,目前A股實行的10%漲跌停限制可能會擴大幅度,甚至取消。

3. 退市環節:執行力度加大,嚴格執行退出機制,保持市場活力。

發行環節做到了註冊制,退出機制一定要順暢。要嚴格履行退市政策,保持市場有進有出,優勝劣汰,以免上市公司數量大量增加,低價、低市值、低成交股大量出現,市場流動性相對不足。

03

我們怎麼看科創板進程?

1. 科創板推出時間或超預期

目前市場預期科創板將在2019年上半年成型,但國泰君安新股團隊認為,在2018年上半年,創新企業CDR的推進已經完善了大部分制度準備及系統測試,以工業富聯為主的重要企業快速過會也理順了監管部門的快速審核機制,目前需要解決的主要障礙在放開定價的制度嘗試和交易限制上。

2009年-2012年創業板曾經歷過IPO定價市場化,期間共發行了800餘只新股,發行規模超萬億,成效顯著,在放開定價方面監管部門是積累了一定經驗的,科創板和試點註冊制的征求意見稿可能將迅速推出,相關制度和板塊設立有望在2018年一季度做到突破性進展。

2. 尚無確定名單,但備選企業條件逐漸明晰

從相關信息及我們判斷來看,備選企業主要會在高新技術領域內產生,主營業務、收入、淨利潤、研發投入占收入比、已授權發明專利數、行業排名等均是主要參考指標。

備選企業應在全球或者國內行業地位突出,不限於盈利,但收入具備一定規模,同時應符合擁有自主知識產權且研發投入不低於3%,科技人員占企業職工人數的比例不低於5%,高新技術企業產品收入不低於40%等指標。

3. 註冊制嘗試:流動性衝擊有限

目前世界普遍實行的註冊制原則上是達到條件即可註冊上市,監管部門實行事後監管,即在發行上市時採用寬鬆原則,但在上市後從嚴監管。

市場對註冊制實行後的理解在於上市公司的極大擴容,會對市場流動性造成較大衝擊,但我們認為這種擔憂短期內很難做到。

同時我們預計,科創板初期發行規模將在500億以內,發行家數在20-50家,會在一定程度上分流傳統市場IPO規模。

我們認為,為避免對已存市場造成較大影響,在科創板推出初期仍將是以註冊審核為主,監管部門仍將在較高原則上對申請註冊上市的企業進行把握,同時為避免對目前較為脆弱的市場造成較大影響,科創板採用增量改革形式,上市的企業數量總體可控,發行節奏也將延續現有風格。

資金方面,由於CDR的暫時停滯,一旦科創板成型,用於支持新經濟企業登陸國內市場的CDR戰略配售基金極大可能轉向科創板投資。同時,我們認為在科創板運行初期必定會實施準入門檻要求,一旦實行50萬以上的準入門檻,大量的中小投資者可能無法參與科創板。

從監管部門的發言來看,是鼓勵了中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資的,即未達門檻的中小投資者無法立即通過證券帳戶賣出已有股票再買進科創板股票,需要購買相應的公募產品進行間接投資。轉換流程障礙以及繁瑣的操作程序會降低中小投資者賣出已有股票轉而買進科創板股票的欲望。

總而言之,在大陸註冊制實施的條件尚未完全成熟前,仍將是以監管部門審核作為企業上市的主要標準,對於發行節奏和上市數量,監管部門仍具有決定權,科創板設立對場內資金的流出影響有限。

4. 創業板與科創板相關性更強

我們認為新板塊推出對已存板塊的影響,要從新板塊的估值水平和已存板塊的相關性這兩個條件出發。

  • 新板塊的估值水平

    由於目前科創板上市標準的細則並未推出,我們僅僅是推測在科創板上市企業將會進行市場化的詢價,同時上市條件的考核標準將多元化。考慮到科創板運行初期,監管部門可能會優先目前在國民經濟中知名度較高、細分市場內占有率較高的新經濟企業上市,此類企業的階段特點將會呈現營收規模、市值大,而利潤並不明顯,會導致以PE計算的估值指標較高,所以我們認為科創板上市企業在初期將體現出較高估值的特徵。

  • 已存板塊的相關性

    我們選取各板塊內與科創板上市企業關聯度最高的生物醫藥和TMT企業作為樣本,可以發現生物醫藥及TMT企業在創業板內的數量和市值占比都是最高的,分別達到了42%和46%,遠高於中小板的25%和36%以及主板的14%和10%,進一步推測如果生物醫藥及TMT企業大量在科創板上市,那麼創業板和科創板的相關性是最強的。

生物醫藥及TMT企業的數量和市值

在創業板內占比較高但估值最低

數據來源:國泰君安證券研究、Wind

從板塊結構來看,創業板與科創板相關性最高,但從生物醫藥及TMT企業的估值水平來看,創業板卻是場內三個板塊中最低的,而科創板上市初期一旦出現高估值特徵,必然會對相關性更強的創業板的估值體系造成較大衝擊。

5. 科創板對市場估值體系的影響或更依賴市場環境

相比於創業板推出時的2009年,科創板的推出在制度層面已有本質差異,不過,我們仍可從歷史經驗中發現一些規律。

2009年創業板推出後出現兩個明顯特徵:

  1. 新板塊(創業板)會出現較高估值,溢價特徵明顯;

  2. 新板塊(創業板)在上市後會出現較為明顯的引領作用,估值變化是三個板塊里面最早的,即領漲領跌。

從創業板推出前後市場的估值水平來看

新板塊上市後一般具有引領性

數據來源:國泰君安證券研究

同時也可以看到,出於對創業板高估值的預期,在其上市前最後2個月的窗口期,與其相關性更高的中小板出現明顯的正向變動,而後隨創業板估值變化而同向變化。

我們再回顧當時創業板推出前後的市場環境,2009年中國資本市場是在經歷了08年的系統性風險之後出現良好多做效應的年份,上證指數從年初的1800點漲到了8月份的3400餘點。

樂觀/悲觀的市場情緒有助漲/助跌的效應,09年較好的市場氛圍為創業板的推出提供了較好的市場環境,同時也進一步推動了對創業板高估值的樂觀預期,所以在當時環境下,與創業板相關性高的中小板更為受益。

目前市場內創業板與科創板相關性較強,但需要注意的是,相關性高也分為高度正相關和高度負相關,而影響正負的主要因素,我們暫認為是市場情緒。

現階段時間窗口期較長,科創板推出對於目前市場已存板塊的正向/負向影響仍將會由明年的市場環境決定,我們做出兩種路徑演變的推測:

  1. 今年一季度或上半年科創板較快推出,且市場氛圍好轉,情緒面對科創板較為有利,那麼我們認為以創業板為主的A股市場將受此影響出現較好的正相關性,估值水平有望受事件性刺激向上修正;

  2. 今年一季度或上半年科創板如期推出,但市場氛圍較為清淡,風險偏好仍舊處於低位,科創板的推出可能會在短期內對市場的流動性造成衝擊,並且市場對科創板受政策傾斜力度加大而降低對創業板的預期,那麼創業板的估值水平將與創科板的推出呈負相關,短期內受到一定衝擊。

可以暫時得出結論的是,目前已存板塊內創業板會對科創板的推出更為敏感,但此次科創板的推出,對於各已存板塊尤其是創業板的影響,我們覺得市場風險偏好的變動更為重要。所以我們建議在緊跟科創板推進消息的同時,積極關注風險偏好變化。

END

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